结构化产品是什么（信用挂钩产品：高收益水平与各类风险敞口）

结构化产品凭借其多样化的设计和灵活性，在服务财富管理转型、促进新质生产力发展以及支持实体经济增长方面发挥着重要作用。它们通过挂钩不同的标的资产，为投资者提供个性化的投资解决方案，同时作为风险管理工具，帮助分散投资组合风险并增强收益潜力。中证报价投教基地推出“海外结构化产品”专题，通过深入解析挂钩不同标的资产的海外结构化产品，为我国金融市场的发展提供多方面的借鉴。本文为系列第四篇，主要帮助大家了解信用挂钩产品。

合作机构：SRP

信用挂钩产品（Credit-linked products）在市场已经活跃多年，为投资者提供了一种实现比无风险利率更高的收益率的投资方式。

随着信用违约掉期和各种信用工具盛行，信用挂钩产品领域在21世纪初变得相当受欢迎。但在发生房地产泡沫、2007年信贷紧缩和2008年雷曼兄弟违约后，该领域变得声名狼藉。

信用挂钩工具的复杂性和不透明度上升到不可持续的水平，市场上的大多数投资主体大大低估了银行和大公司的信用风险。在2007年之前，除了实施简单多元化投资方法外，许多投资者几乎没有从信用风险的角度考虑A级投资级公司。

对于结构化信用工具而言，这种情况愈发严重，同时也遭受诸多批评。当时发行的那些声称具有高信用价值的产品到头来却附带高杠杆和高风险。2008年全球金融危机后，大多数国家的个人投资者市场需要十年时间才再次考虑运用并适量发行该等类型的产品。由于信用衍生工具在全球金融危机中起到了推波助澜的作用，所以也对金融监管层面产生了深远的影响。

现今的信用挂钩产品市场划分为单名票据和分级挂钩产品，如下表所示：

表1 按现货流通名义值排名前20的信用挂钩产品标的

资料来源：SRP

▍单一标的、指数

股票挂钩的结构化产品一直以来通常划分为两种资产类别：挂钩股票指数产品和使用单一股票的产品或一揽子股票的股权产品。由于投资者偏好相对广泛的风险敞口，绝大多数产品都与主流指数挂钩。相比之下，信用挂钩市场则以单一标的为主，从表中可以看出，按名义值计算，三大信用指数仅占市场的20%，按产品数量计算，仅占25%。

IHS Markit是一个领先的信用指数和数据提供商。Markit iTraxx欧洲指数（Markit iTraxx Europe Index）包括了CDS市场中流动性最强的125家欧洲公司；Markit iTraxx欧洲交叉指数（Markit iTraxx Europe Crossover）由75家流动性最强的次投资级公司组成。两个指数给出了不同的风险敞口水平，可用于根据风险偏好创建产品。

涵盖美国公司的同类指数是涵盖了125家公司的Markit 北美投资级CDX指数（North American Investment Grade CDX Index），以及涵盖100家次投资级公司的Markit北美高收益CDX指数（Markit CDX North America High Yield Index）。虽然北美高收益型指数是所有结构化产品中最受欢迎的信用指数，但令人惊讶的是，主要美国信用指数不在最受欢迎的标的之列。因此，就信用挂钩产品而言，主要的美国信用指数是目前不受欢迎的解决方案。

信用指数允许投资者通过不同类型的风险敞口寻求高收益水平。一些篮子类的信用衍生品会直挂钩指数本身，但是更多的产品是采用分层结构实现杠杆效果，这样分层后损失会累积在不同层级。

对于前10的参考实体，票据可能会损失10％本金。较低分级的产品可能允许前五个违约，但随后接下来的五个名称会损失20％本金。分级产品更加难以估值和对冲，因而复杂性巨高。

单一标的产品更加简单，并支付票息直至信用事件发生为止。届时，产品终止并支付标的回收价值。单一标的产品更接近公司债券，尽管它们可以与更多的信用事件挂钩，因此投资者需要全面了解收益或资本面临风险的情况，而这些情况可能比普通公司债券的影响范围更广。

信用挂钩产品已遍及各个市场。据证实，该等产品在斯堪的纳维亚特别受欢迎。在瑞典、芬兰和挪威，由于固定收益文化根基深厚，所以信用挂钩产品是一种在相关资产类别中寻求更高收益的常见方式。

随着时间的推移，这些市场的监管机构认识到了挂钩股权的结构化产品的复杂性和风险，也对股权挂钩结构化产品市场施加了严格的限制。因此，信用挂钩产品是寻求更高收益率的唯一有意义的方式。

单一标的信用挂钩产品在意大利很受欢迎。原因很特别，多年来意大利市场拥有一些具有高信用风险的知名公司，因此投资者群体能接纳这一概念。上表中最受欢迎的三个标的均为意大利银行：意大利联合圣保罗银行(Intesa San Paolo)、意大利联合信贷银行（Unicredit）和米兰投资银行（Mediobanca）。全球银行业的波动性导致其收益率更高。

例如，最近的两只与意大利联合圣保罗银行（Intesa San Paolo）挂钩的产品在没有发生信用事件时支付了固定票息和全额资本回报。其中一只产品是以瑞士法郎计值的票据，在两年内支付3.15％ ，而另一只产品在5年内以欧元支付5％。

两者的利率相差很大，但都较两种货币的无风险利率高约200个基点。德国公司大众汽车也在发行表上排前列，其中一个示例产品票息为4%，以欧元支付，较无风险利率高约100个基点。由于大多数投资者会信任有如此规模的公司能在产品的整个生命周期内保持偿付能力，因此他们很乐意为了产生更高的收益率而承担相关风险。

固定收益型和股权挂钩型结构化产品领域均设有产生高收益的解决方案。信用领域是试图实现相同目标的一种可替代且有趣的方式。